Todd Martínez, responsable de la calificación de Fitch, alertó: “Las reservas mejoran, pero siguen siendo bajas y vence mucha deuda en dólares en 2027”

La preocupación principal de los analistas de Fitch pasa por la escasez de reservas netas, que persiste a pesar de la extensa racha de compra de divisas del Banco Central y que cobra mayor relevancia de cara a un año electoral con altos vencimientos de deuda externa y una esperable mayor demanda por dolarización de activos. A eso se refirió Todd Martínez, director senior y cotitular del área de deuda soberana para Latinoamérica de la calificadora de riesgo, durante una presentación realizada en el Hotel Faena y en una posterior entrevista exclusiva con Ámbito.

Martínez celebró el rumbo general del plan económico de Javier Milei y Luis Caputo, y contó que la decisión de comenzar a comprar divisas en enero (luego de que el BCRA incumpliera en 2025 la meta de acumulación de reservas con el FMI) fue una de las claves para la decisión de ubicar al país en la categoría B-. Sin embargo, advirtió que el colchón de divisas todavía es “muy bajo”. Consideró que un nivel prudencial adecuado implicaría tener reservas netas por alrededor de 15% del PBI, unos u$s62.000 millones para un país como Argentina, aunque aclaró que eso llevará mucho tiempo y que lo importante es ver que la acumulación neta tome mayor velocidad.

También discutió la decisión del Gobierno de no volver a Wall Street para refinanciar los vencimientos de deuda a pesar del elevado costo, dijo que se necesitarán varios ciclos electorales para que el mercado confíe en que el llamado “riesgo político” es cosa del pasado, dio su mirada sobre la política cambiaria y el nivel del dólar, y manifestó su preocupación por el comportamiento dual de la actividad económica, que deja afuera a los sectores que más personas emplean. A continuación, la conversación con este medio.

Fitch, la calificación de la deuda argentina y los riesgos

Periodista: En su presentación, valoró el rumbo general del plan económico y la decisión de comprar divisas, aunque planteó algunas debilidades, desafíos y riesgos a resolver antes de pensar en otra recategorización: las bajas reservas, más flexibilidad cambiaria y lo que llaman el “riesgo político”. ¿Eso implica que habrá que esperar bastante para ver otra suba de la nota?

Todd Martínez: El riesgo político sí va a ser algo que pese en la calificación por un buen tiempo. Eso no significa que no haya posibilidad de una mejora. Si hay mejora en las reservas internacionales, flexibilidad financiera, etcétera, la calificación podría mejorar. Pero para pensar en una mejora a la categoría BB y grado de inversión, queremos realmente superar el riesgo político en que nosotros percibimos pero que el mercado financiero también tiene muy internalizado. Queremos ver ciclos electorales sin mucho nerviosismo y donde el resultado no importe demasiado para el rumbo de políticas para la economía, que haya cierto consenso en cualquier escenario de algunos principios básicos, si bien podría haber enfoques distintos dependiendo de cualquier gobierno.

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Todd Martínez, director senior de Fitch Ratings

P.: De cara a 2027, ¿consideran que hay riesgos de tensiones cambiarias mayores en el contexto electoral?

T.M.: Claro, si bien Argentina muestra algunas cifras buenas, tal vez la variable que más importa para una calificación son los usos y fuentes de dólares y el ratio entre ellos. Si un país tiene muchas fuentes de dólares en términos de las reservas, es bueno; y si tiene muchas necesidades de uso de dólares en términos de deuda, eso es malo. Todavía no es un ratio muy bueno el de Argentina: las reservas van mejorando, pero siguen siendo bajas para un país que realmente necesita tener esas municiones y la deuda en dólares que vence en los próximos años es bastante alta. Queremos ver ese ratio mejorando, queremos ver acumulación de liquidez y tal vez sería conveniente algo que resultara en una disminución en el servicio de la deuda. Y la única forma de hacer eso sin un default es una refinanciación, es decir, volver al mercado mundial.

Si el Gobierno opta por perder reservas para defender un tipo de cambio, empeoraría ese ratio. Y si es un shock muy severo, claro, podría pesar en la calificación. Nosotros tomamos la decisión de subir la calificación antes de la elección con algo de estómago para un poco de volatilidad y esperando que el Gobierno adopte un esquema cambiario consistente con una acumulación de reservas, en vez de priorizar la estabilidad cambiaria.

P.: ¿Qué implicaría adoptar un esquema cambiario que priorice la acumulación de reservas hacia adelante?

T.M.: Una continuación de lo que entendemos es el esquema actual. Hay un tipo de cambio más o menos flotante dentro de las bandas y compras del Central consistentes con las metas que tiene pactado con el Fondo Monetario. Si el Gobierno interviene dentro de la banda en un monto significativo que implique una pérdida de reservas, estaría violentando la meta de acumular reservas. Si realmente viéramos un viraje en ese sentido, podría pesar en la calificación. Pero si continúa con una acumulación en un año electoral, eso sería una muy buena noticia y, si es un monto significativo, podría mejorar aún más la calificación.

P.: Mientras el Gobierno decide esperar para refinanciar vencimientos de deuda en Wall Street, ¿les preocupa que gane más peso la deuda senior, es decir, con acreedores oficiales y organismos internacionales?

T.M.: El Gobierno, si bien no quiere volver por ahora a los mercados a las tasas actuales, ha identificado alternativas que son mejores que los REPO, que son de muy corto plazo, son colateralizados y vencen junto con la muralla de los bonos. Lo que queríamos ver son alternativas financieras de más largo plazo, así que no tenemos esa preocupación de que ese préstamo con garantías de los multilaterales sea una deuda muy senior porque es diseñado para ser de más largo plazo y no necesariamente vence al mismo tiempo que los bonos. Esa sí fue la desventaja de los REPO, que si bien eran un puente de dólares agrandaban el vencimiento de la deuda en el peor momento. Así que el hecho de que el Gobierno fuera buscando fuentes de financiamiento de más largo plazo, también extendiendo los Bonares locales para después de las elecciones, fueron alternativas mejores que llevaron a la suba de la calificación.

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Dólar, “enfermedad holandesa” y ancla fiscal

P.: Respecto del nivel del dólar, en la presentación dijo que inicialmente creían que se iba a necesitar una Argentina más barata para poder acumular reservas, pero que ahora revisaron ese criterio y creen que el país por puede tener un tipo de cambio más apreciado y aun así acumular divisas. Si bien se da eso, ¿implica un riesgo para la recuperación de sectores relevantes de la economía, como la industria, el comercio y la construcción?

T.M.: Cuando llegó (Javier) Milei, en general tratamos de tomar una visión conservadora como con cualquier nuevo gobierno y pensábamos que, para acumular dólares, o había que seducirlos con confianza, que iba a ser difícil para Argentina, o había que forzarlo con un tipo de cambio bastante depreciado. Y el Gobierno no optó por esa vía. En su inicio sí hubo una devaluación que ayudó a una acumulación inicial de dólares, pero después de eso su estrategia fue mejorar la confianza, tratar de seducir dólares en vez de reprimir las importaciones y fomentar las exportaciones con un tipo de cambio depreciado. Ya no pensamos que Argentina necesita ser un país súper barato para acumular dólares, pero claro eso significa que va a haber ganadores y perdedores. El tipo de cambio es fuerte porque les va bien a unos sectores que generan dólares y va a ser un desafío para muchos otros sectores. Si bien eso es un problema que estamos viendo en muchos otros países (en Uruguay y Paraguay, por ejemplo, se volvió un tema), sí es algo más preocupante en Argentina que en otros países porque importa para los sectores que generan empleo, afecta la popularidad del Gobierno y los mercados son muy sensibles a eso. Así que podría agravar un poco el riesgo político que todavía existe.

P.: Algunos analistas hablan del peligro de caer un esquema de “enfermedad holandesa”, como se lo suele de definir en la jerga. ¿Es algo que todavía parece lejano o hay que tener cuidado con eso?

T.M.: Creo que hay muchos países que podrían preocuparse por una enfermedad holandesa, Argentina no está solo en eso. Si hay mucho dinamismo en sectores que generan dólares, eso lo vemos bien porque da flexibilidad para que el Central compre muchos dólares sin que eso resulte en un tipo de cambio muy depreciado. Pero el otro lado de la cuestión es que van a haber perdedores de un tipo de cambio no barato, un tipo de cambio algo caro, y el desafío para el Gobierno es minimizar el dolor que hay para esos perdedores porque al final son votantes y necesita convencer a la población de que vale la pena continuar en ese rumbo. No tenemos la receta mágica de cómo minimizar ese ese dolor y cómo exactamente manejar este proceso de destrucción creativa.

P.: La cuestión fiscal fue la principal ancla que eligió el Gobierno. ¿Cuán firme está hoy por hoy esa ancla?

T.M.: El hecho de que el Gobierno haya puesto tanto énfasis en el ancla fiscal hasta ahora y haya logrado muy buenos resultados nos da a nosotros y al resto del mundo confianza en que eso continúe en los próximos años, sin saber exactamente cómo el Gobierno va a lograrlo. Eso no quiere decir que va a ser fácil. Eso no quiere decir que ya la tarea fiscal la hicieron y no hay nada más para hacer. Porque parte del ajuste inicial fue en algunos gastos se licuaron con inflación y ahora se están recomponiendo poco a poco con el índice de movilidad. No sé si va a ser factible mantener la inversión en niveles tan bajos para siempre y es un Gobierno que quiere reducir los impuestos en vez de tener que aumentarlos.

P.: El propio ministro Luis Caputo dijo que se le hace cada vez más difícil encontrar en dónde recortar el gasto público…

T.M.: Exacto. Así que no tenemos muy claro exactamente cómo el gobierno va a hacerlo, pero entendemos que todavía hay mucho espacio para mejorar la eficiencia en el lado del gasto, algunos ahorros en subsidios que todavía se pueden lograr. Aunque, sin dudas, el camino para mantener el ancla fiscal se despeja mucho con crecimiento. Si hay una recuperación económica y efectos derrame hasta el resto de la economía, podría haber muy buenos datos de recaudación que den al Gobierno algún espacio para reducir algunos impuestos, tal vez para invertir un poco más. Ese sería el mejor de los casos. Si no hay un repunte económico en el mediano plazo, va a ser difícil que se mantenga esa ancla fiscal.